Обвал евро 2018

Почти все экономические данные, опубликованные с прошлого заседания (24 апреля), оказались более благоприятными, чем прогнозы ЦБ, считает экономист «ВТБ Капитала» по России и СНГ Александр Исаков: инфляция замедляется быстрее, а деловая активность снизилась менее значительно и восстанавливается более быстрыми темпами. «Для процентной политики эффекты этих данных противоположные: умеренный рост цен позволяет смягчать политику быстрее, но более благополучная ситуация на рынке труда и общий уровень деловой активности снимают некоторое давление в сторону снижения», — объясняет Исаков. Снижение на 1 п.п. более вероятно, хотя оно может сопровождаться «относительно жестким сигналом о том, что за таким значительным смягчением последует некоторый период наблюдения за отложенными эффектами без дальнейшего смягчения ставок», полагает аналитик.

«Сейчас есть много факторов, дающих пространство для маневра: замедление инфляции, очень крепкий рубль, экономическая активность восстанавливается, но понятно, что процесс не будет быстрым», — говорит экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ Софья Донец. Она также считает, что снижение ставки составит 1 п.п. Но уровень 4,5% аналитик видит «как финальную точку цикла снижения», следующим этапом будет возвращение к нейтральной денежно-кредитной политике со ставкой 6–6,5%.

В мае инфляция вернулась к уровню 3% в годовом выражении после 3,1% в апреле, напоминают в обзоре аналитики Нордеа Банка. После падения товарооборота на 23% в апреле «восстановление внутреннего спроса к докризисным уровням будет весьма постепенным и может занять как минимум два года», считают они: в этих условиях ЦБ должен сохранять мягкие условия денежно-кредитной политики и, скорее всего, снизит ставку на 1 п.п.

Аргументы против резкого снижения

«Сейчас на глобальных рынках настроения не очень хорошие, есть беспокойства по поводу второй волны эпидемии. Центральному банку в таких условиях может быть важнее оставить инструментарий для поддержки экономики на будущее», — рассуждает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Если снизить ставку на 1 п.п. сейчас, то потенциал для смягчения в будущем «будет более ограниченным». «Кроме того, снижение на 100 б.п. выглядит достаточно форс-мажорным, вряд ли ЦБ сейчас заинтересован в какой-то эскалации настроений. Все последние комментарии звучали так, что ситуация нормализуется», — добавляет Орлова.

По ее оценкам, на ближайшем заседании ключевая ставка будет снижена на 75 б.п., в июле — еще на 50 б.п., а в сентябре — на 25 б.п. «Пока это базовый сценарий — затухающее смягчение. В зависимости от того, что будет происходить в мире, вторая волна пандемии, ЦБ будет смотреть, как действовать дальше. Пока ориентир по ставке на конец года — 4% при инфляции порядка 3,6%. Но вероятность того, что мы пойдем ниже, возрастает», — отмечает она.

ЦБ снизит ставку всего на 50 б.п., полагает стратег Сбербанка по рынкам валют и процентных ставок Николай Минко. «Если банк предпочтет снизить ставку больше 50 б.п. в июне, это будет означать, что ключевая ставка достигнет уровня 4% уже в июле. Столь быстрое снижение ключевой ставки может привести к коррекции на рынке ОФЗ и осложнит Минфину размещение бумаг», — говорится в его комментарии, распространенном пресс-службой банка.

С другой стороны, создавать стимул для экономики никогда не поздно, считает Донец: «Наоборот, ко второй волне этот стимул в той или иной мере сможет «впитаться» в экономику».

Нейтральные и отрицательные ставки

Стоит вопрос, изменит ли регулятор в связи со смягчением политики свое представление о нейтральной ставке (сейчас это ключевая ставка плюс 2–3 п.п., то есть при таргете 4% нейтральный диапазон составляет 6–7%). Вряд ли ЦБ сдвинет это значение в ближайшее время, считает Орлова: «Если Центральный банк после снижения ставки пересмотрит вниз и интервал нейтральной ставки, то получится, что стимулирования словно не было. Мне кажется, пересмотр нейтральной ставки ЦБ будет делаться в момент, когда появится риск повышения ключевой ставки».

ЦБ уже указывал в прошлом году, что неопределенность вокруг оценки нейтральной ставки выросла, отмечает Исаков. Данные по инфляции говорят в пользу ее пересмотра, и этот вопрос должен быть затронут вновь, добавляет он.

В разгар кризиса рынок обсуждал и переход к реально отрицательной ключевой ставке (то есть ставке ниже инфляции). Впрочем, уже в конце мая Набиуллина заявила, что «совет директоров в обозримом будущем не видит необходимости перехода к отрицательным реальным ставкам в базовом сценарии». С учетом отсутствия у ЦБ желания переходить к реально отрицательной ключевой ставке на конец года ее уровень может составить 4%, пишут аналитики Citi.

Выход американской валюты на локальный максимум к рублю — это во многом подготовка к санкциям США, которые уже анонсировались и которые будут введены в будущем, считает Романчук. Сейчас в конгрессе США находится несколько законопроектов, предусматривающих введение новых санкций против России, в том числе ограничения для инвесторов на покупку нового российского госдолга и запрет на долларовые операции для российских госбанков.

Меры могут быть даже более серьезными, не исключает Порывай. По его мнению, в пользу ужесточения риторики в США против России сыграло, например, заявление компании Microsoft, сообщившей, что хакерская группа, связанная с российской военной разведкой, создала несколько фиктивных интернет-доменов, дублирующих веб-страницы американских организаций, — эта информация вызвала резкую реакцию американских сенаторов. В свою очередь, более жесткие сценарии по санкциям оставляют огромный потенциал для ослабления российской валюты, уверен Порывай. По его словам, при таком развитии событий вопрос лишь в том, «насколько сильно доллар превысит 70 руб. и вернется ли ниже».

Будущие санкции Вашингтона волнуют рынок куда сильнее, чем вступающий в силу 22 августа первый пакет санкционных мер, связанных с отравлением семьи Скрипалей в Великобритании, считает инвестиционный стратег «БКС Премьер» Александр Бахтин. «С новой силой эта тема заиграет в сентябре, когда с каникул вернется конгресс США и будет обсуждать намного более серьезный пакет мер, который в случае принятия окажет давление на нашу валюту и в целом на российский рынок», — предупреждает эксперт.

Закупки ЦБ давят на рубль

Главный внутренний фактор ослабления рубля — возобновление закупок Банком России валюты для Минфина, единодушны опрошенные РБК эксперты. 21 августа стало известно, что ЦБ возобновил закупки после более чем недельного перерыва. Общая сумма, на которую ЦБ должен закупить валюту для Минфина с 7 августа до 6 сентября, — 383,2 млрд руб. Это рекордный показатель по закупкам валюты. Поскольку неделю закупки не производились, их ежедневный объем (16,7 млрд руб. по плану) Банк России должен увеличить.

ЦБ сообщает о сделках с покупкой валюты с задержкой. Пока известно, что 17 и 20 августа на торгах на покупку валюты тратилось по 17,5 млрд руб. Минфин переадресовал запрос РБК в Банк России, который оставил его без ответа.

Отследить, проводил ли ЦБ закупки для Минфина в течение дня, невозможно в силу их незначительности в общем обороте рынка, объясняет аналитик «Открытие Брокер» Тимур Нигматуллин: так, к 17:00 мск общий оборот рынка по паре рубль/доллар составил 250 млрд руб.

Возобновление закупок — среди причин ослабления курса рубля, говорит Романчук из «Металлинвеста». ЦБ не делает скидки на ожидание рынком санкций — если бы ситуация на валютном рынке была критической, регулятор мог бы воздержаться от закупок, однако сейчас Банк России придерживается заявленного ранее плана, полагает эксперт.

«План закупок Минфина не обязателен к исполнению во всем объеме, поэтому не исключено, что часть закупок будет перенесена на следующие периоды», — предполагает Нигматуллин. По его мнению, ЦБ явно поспешил с возобновлением закупки валюты, особенно на фоне отказа Минфина проводить аукцион по размещению ОФЗ. Поскольку часть ОФЗ обычно все-таки покупают иностранцы, на рынке наблюдается приток валюты от них. А в нынешней ситуации отсутствие притока этой валюты наложилось на то, что на рынок ЦБ «вывалил» рубли для закупки валюты, говорит аналитик.

Побочный эффект для банков

Укрепление доллара к рублю может иметь негативный эффект и для российских банков. По оценке Райффайзенбанка, динамика курса рубля окажет давление на капитал банков в размере 1–1,5 п.п. По расчетам банка, укрепление доллара на 5 руб. приводит к снижению достаточности капитала на 20 б.п. (такую чувствительность можно оценить как умеренную), однако, учитывая низкие показатели запаса капитала и прибыльности, а также высокую концентрацию валютных активов, ​»некоторым крупным банкам» может потребоваться дополнительный капитал уже при курсе доллара выше 70 руб. Это, в свою очередь, может привести к таким последствиям, как невыплата купонов по бессрочным субординированным евробондам, говорится в обзоре банковской системы Райффайзенбанка.